下面是小编为大家整理的从长期与创新视角对超市一些基本问题思考,供大家参考。

　目 录

　1. 空间与格局：大空间小龙头，多样性发展，竞争趋向良性

　 ........................................... 4

　1.1 大空间：超市作为必选消费渠道，市场足够大且稳健增长

　 ................................ 4

　1.2 小龙头：优质龙头竞争力凸显，规模仍小但快速集中市场

　 ................................ 5

　1.3 多样性：消费分层、渠道多样，存量替代与增量成长共存

　 ................................ 7

　2. 创新与趋势：社区化+生鲜化，供应链与数字化，加速成长

　 ........................................ 9

　3. 逻辑与现实：到家模式的本质，平台与自营的不同

　..................................................... 11

　3.1 为什么会出现到家模式？

　 ...................................................................................... 11

　3.2 到家模式是纯互联网逻辑吗？

　 .............................................................................. 13

　3.3 到家有最优模式吗？

　 .............................................................................................. 14

　3.4 自营还是平台？

　 ..................................................................................................... 15

　4. 投资建议：如何看待

　A

　股超市的价值？

　 ....................................................................... 15

　图目录

　图

　1

　中国生鲜市场交易规模及增速（ 2013-2019 ）

　 ......................................................... 5

　图

　2

　2016

　年中国农产品流通渠道占比

　 ............................................................................. 5

　图

　3

　中国大卖场行业

　CR5

　由

　2015

　年

　48% 提升至

　2019

　年

　52% （ % ）

　 ....................... 5

　图

　4

　美国大卖场前五名

　2019

　年市占率

　 ............................................................................ 5

　图

　5

　中国大卖场前五名

　2018

　年收入规模（亿元）

　 ......................................................... 5

　图

　6

　美国大卖场前五名

　2018-2019

　年收入规模（亿元）

　 ............................................... 5

　图

　7

　2019

　年来超市迭代创新速度加快

　 ............................................................................. 6

　图

　8

　龙头超市

　2015

　年以来成长分化，永辉、家家悦收入增速明显提升（ % ）

　 .......... 7

　图

　9

　2019

　年各线城市数量（个）

　 ..................................................................................... 8

　图

　10

　2018

　年各线城市人口规模（亿人）

　.......................................................................... 8

　图

　11

　永辉

　2017-19

　年新店数及储备店数的城市分布（ % ）

　 ............................................ 8

　图

　12

　永辉

　2017-19

　年新开门店面积的城市分布（ % ）

　 .................................................... 8

　图

　13

　永辉和家家悦历年新店单店面积

　 ............................................................................. 10

　图

　14

　近年新型社区店的典型单店面积（平米）

　 .............................................................. 10

　图

　15

　超市到家模式商业模式的基础等式

　 ......................................................................... 12

　图

　16

　超市到家模式分品类、用户场景的两种时间价值

　 .................................................. 13

　图

　17

　超市到家逻辑是流量、科技、物流和运营等的有机结合

　 ...................................... 13

　图

　18

　主要生鲜到家

　APP

　MAU （万人）

　 .......................................................................... 14

　 表目录

　表

　1

　中国超市市场规模（ 2015-2024E ）

　 .......................................................................... 4

　表

　2

　中国和美国大卖场龙头公司的

　2018 、 2019

　年净利润、市值、 ROE

　.................. 6

　表

　3

　永辉超市

　2017-19

　年新店中

　4

　大购物中心数目及占比

　 ........................................... 8

　表

　4

　家家悦

　2018

　年以来整合并购案例概况

　 ..................................................................... 9

　 过去几年我们一直在推荐

　A

　股几家有特色的、质地较好的超市公司，包括永辉超市、家家悦、红旗连锁等，以及我们自

　2020

　年初开始建议关注的步步高。春节疫情发生后，我们鲜明指出超市短期业绩和中期机遇均受益的逻辑，且结合各个公司自身特点持续坚定推荐。刚刚披露结束的主要公司一季报业绩基本印证这一观点，站在当前时点，我们更建议从长期视角看待行业趋势和公司价值。

　 本篇报告从行业空间、发展趋势、竞争格局、生鲜到家等创新的逻辑与现实等角度进行阐述，并分析了不同模式和不同公司的特点与机会，期望有助于为投资提供参考判断的依据。

　 1. 空间与格局：大空间小龙头，多样性发展，竞争趋向良性 对于超市的分析，首先应该在于如何看待行业的空间、结构与趋势，并区分结构与趋势的主要部分，我们的基本认识是：大空间里的小龙头，在多层次差异化的消费市场中变革创新，以线上线下融合方式加速成长，市场集中度快速提升，竞争格局趋向良性。

　 1.1 大空间：超市作为必选消费渠道，市场足够大且稳健增长 （1）

　 超市是

　3

　万亿-4

　万亿元的大市场。

　以

　2019

　年数据，中国社零总额为

　41

　万亿元，同比增长

　8% ，规模与美国（ 43

　万亿元）接近；根据

　Euromonitor ， 2019

　年中国超市行业整体市场规模达

　3.12

　万亿，预计至

　2024

　年将达

　3.58

　万亿元，对应

　CAGR

　2.75% 。

　 表 1

　 中国超市市场规模（ 2015-2024 E）

　细分业态 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2019-24E CAGR 便利店（亿元）

　664 762 930 1121 1303 1489 1689 1874 2060 2252

　yoy （ % ）

　13.10 14.80 22.00 20.60 16.20 14.26 13.44 11.00 9.88 9.36 11.57 大卖场（亿元）

　6558 6617 6537 6472 6440 6398 6368 6352 6345 6347

　yoy （ % ）

　0.20 0.90 -1.20 -1.00 -0.50 -0.65 -0.46 -0.26 -0.11 0.03 -0.29 超市（亿元）

　20884 21239 21919 22708 23487 24197 24927 25679 26427 27168

　yoy （ % ）

　4.10 1.70 3.20 3.60 3.43 3.03 3.02 3.02 2.91 2.80 2.95 合计（亿元）

　28105 28618 29386 30301 31229 32083 32985 33906 34832 35767

　yoy （ % ）

　3.36 1.82 2.68 3.11 3.06 2.74 2.81 2.79 2.73 2.69 2.75 资料来源：Euromonitor，

　 （2）

　 生鲜市场空间超

　2

　万亿元，且超市渠道的优势更加凸显。

　根据艾媒咨询， 2019年中国生鲜市场交易规模达

　2.04

　万亿，同比增长

　6.8% ， 2013-2019

　年

　CAGR

　6%+ 。从结构上看，产业信息网数据显示中国生鲜仍以传统农贸市场为主要流通渠道，超市渠道

　仅占比

　20% ，远低于国外

　70% 以上。永辉超市等在

　2001

　年开始参与“农改超”，生鲜在超市渠道中流通占比提升。

　图 1

　中国生鲜市场交易规模及增速（ 2013-2019 ）

　 资料来源：艾媒咨询，

　图 2

　2016

　年中国农产品流通渠道占比

　 资料来源：产业信息网，

　 中长期来看，随着居民对安全和健康理念的深化，选择超市作为买菜的主要渠道占比将进一步提升，且受

　2020

　年初肺炎疫情的影响，这一趋势有望加速。我们认为超市对菜市场、夫妻店等渠道的存量替代逻辑远远大于几大新模式的短期竞争，这为生鲜供应链优势显著的超市龙头提供了广阔的增量空间。

　1.2 小龙头：优质龙头竞争力凸显，规模仍小但快速集中市场 以超市中的大卖场为例，过去十年间，大卖场行业的龙头企业的销售规模及市占率缓慢提升，截至

　2019

　年

　CR5

　为

　52% ，这一比例相比海外龙头依然显著偏低。

　图 3

　中国大卖场行业 CR5

　由 2015

　年 48% 提升至 2019

　年 52%

　（ % ）

　 图 4

　美国大卖场前五名 2019

　年市占率

　HE Butt Target, 3.5% Kroger, 5.2%

　Meijer, 5.4% Grocery, 0.9%

　 资料来源：Euromonitor，

　 资料来源：Euromonitor，

　Walmart, 85.1% 图 5

　中国大卖场前五名 2018

　年收入规模（亿元）

　 图 6

　美国大卖场前五名 2018-2019

　年收入规模（亿元）

　 1200

　 1000

　 800

　 600

　 400

　 200

　 0

　 高鑫零售

　华润

　永辉

　沃尔玛

　家乐福

　注：华润和沃尔玛收入取连锁百强 2018 年销售额扣税。

　资料来源：高鑫零售、永辉超市 2018

　年报，苏宁易购：关于现金收购家乐福中国 80%股份的公告 20190624，中国连锁百强 2018，

　注：汇率 2018 年以 1USD=6.7RMB 计，2019 年以 1USD=7.1RMB 计 资料来源：各公司 2018-19 年报，沃尔玛、Kroger 为 2019、2020 财年报，德勤发布的《2020 年度全球零售商力量报告》，

　生鲜电商

　 其他

　3%

　2%

　超市

　22%

　农贸市场

　73%

　1004

　873

　705

　694

　300

　表 2

　 中国和美国大卖场龙头公司的 2018 、 2019

　年净利润、市值、 RO E 指标 中国 美国 高鑫零售 永辉超市 家家悦 家乐福中国 Walmart Kroger Target 归母净利润（2018，亿元）

　25.9 14.8 4.3 -5.8 458 211 201 归母净利润（2019，亿元）

　28.3 15.6 4.6

　1,039 114 229 ROE（2018，%）

　11.3 7.5 16.5

　8.9 42.0 25.5 ROE（2019，%）

　11.9 7.9 16.2

　20.2 20.1 28.4 市值（2020/5/11，亿元）

　1042 950 227 60 24618 1834 4102 注：市值换算汇率为央行公布的 2020/5/11 的 1USD=7.07RMB；净利润换算汇率为 2018/12/28 的 1USD=6.86 RMB

　和 2019/12/31 的 1USD=6.98RMB；沃尔玛、Kroger 为 2019、2020 财年数据；家乐福中国市值是交易估值 资料来源：wind，苏宁易购：关于现金收购家乐福中国 80%股份的公告 20190624，

　 随着消费群体和用户需求变化，技术变革和物流等基础设施的完善，以及互联网电商平台寻求新模式和新成长机会，实体零售渠道持续面对电商等的冲击，也带来超市细分领域的格局变化，这尤其体现在

　2016

　年

　10

　月马云提出“新零售”之后的三年

　（ 2017-2019 ）。

　期间竞争力较弱的传统业态加速退出市场，大量新业态新模式涌现或进入中国，迭代创新，新竞争格局快速形成。

　 2019

　年以来，我们看到很多有代表性的现象，比如：

　（ 1 ）苏宁收购家乐福中国，物美收购麦德龙中国；（ 2 ）奥乐齐（ ALDI ）和好市多（ Costco ）先后进入中国；（ 3 ）盒马从技术、流量导向，转向精细化运营、供应链能力，强调组织力和商品力，迭代小业

　态，确定

　mini

　店路径；（ 4 ）永辉剥离了云创，更新了治理和组织架构，探索更优化的创新路径和实践；（ 5 ）美团经过几年的生鲜业务积极探索，在更谨慎的控制节奏和持续孵化；（ 6 ）妙生活、呆萝卜等创新企业倒闭，产业资本越来越少为生鲜领域的创业买单 。

　图 7

　2019

　年来超市迭代创新速度加快

　苏宁收购家乐福中国，物 美收购麦德龙中国 奥乐齐和好市多先后进入中国

　 妙生活、呆萝卜等创新企业倒闭 盒马从技术、流量导向，转向精细化运营

　 美团更谨慎控制生鲜业务节奏

　资料来源：联商网，wind，

　永辉剥离云创，探索创新路径

　过程中，永辉超市、家家悦、红旗连锁、步步高等均牢牢把握超市连锁经营本质，将区域密度、精细化运营、供应链能力等做到足够好，并加速进化科技能力，变革组织创新机制，构筑了自身越来越强的护城河，成长提速，市场份额提升，且都赚到了网点优势、规模效应和运营效率的利润。

　图 8

　龙头超市 2015

　年以来成长分化，永辉、家家悦收入增速明显提升（ % ）

　注：高鑫零售 2018-19 年总销售营收增速各为-1%、0.5%。

　资料来源：Wind，Euromonitor，高鑫零售 2018-19 年报，

　 我们认为：（ 1 ）零售渠道从机会型成长走向能力型成长，效率竞争成为核心，市场份额向真正有竞争力的优质龙头加速集中，渠道供给减少，格局走向清晰；（ 2 ）回归商业本质的速度越来越快，无论线上线下，都开始认真思考以可持续的效率为消费者创造价值，从而力图实现自身商业模式的盈利性成长，竞争态势走向清晰；（ 3 ）线上平台和线下企业都开始对自身的能力结构和边界有更清醒的认识，进而开始出现新的选择，或者是发挥长处补短板，寻求突破机会（盒马向线下渗透，永辉向线上渗透），或者也不排除未来有重新规划战略取向的可能（比如，线上平台在某些品类上从自营走向平台模式，回归流量价值和配送能力变现，线下渠道更着力于区域网络体系、门店运营能力及供应链建设等），模式与价值认知走向理性。

　 2020

　年春节疫情的发生，超市必需品需求短时间爆发，但更是对企业的供给侧商品供应链能力、科技能力、组织执行力的深刻考验，唯有龙头企业才能更好地完成保供任务，并兑现自身的业务成长。这会加速中小企业和弱势渠道的退出，更加确立龙头企业的市场地位，创造机遇（比如用户认知、政策支持、到家业务、新品类、优质低成本物业供给等）。

　 相信新的一年，盒马、高鑫、永辉、苏宁、物美、京东、美团和拼多多等主要的竞争参与者又将出现有意思的新变化，但一定是龙头加速提升市场份额的趋势。

　从市场容量和竞争格局走向看，超市中会更确定和更快的...

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