下面是小编为大家整理的海外宏观系列：从实体到金融，美国前方道路更加艰难,供大家参考。

　 目录

　 一、全球疫情蔓延 ：

　供 给 冲击和需求冲击并存

　.............................................................................................................. 3 1.1

　主要发达经济体难以独善其身

　 ......................................................................................................................................... 3

　1.2

　供应链核心国家均受疫情影响

　 ......................................................................................................................................... 4

　1.3

　消费和商业活动可能显著下降

　 ......................................................................................................................................... 5

　二、石油价格战：

　剑 锋 直 指美国页岩油

　.......................................................................................................................... 6 2.1

　沙特、俄罗斯和美国的石油之争

　 ..................................................................................................................................... 6

　2.2

　OPEC+ 减产谈判破裂，价格战下美国最受伤

　 .................................................................................................................. 6

　2.3

　地缘政治风险错综复杂，持续低油价恐引发连锁反应

　 .................................................................................................. 7

　三、美国重点应会 转 向 如 何恢复增长

　.............................................................................................................................. 9 3.1

　举债回购最怕流动性紧张

　 ................................................................................................................................................. 9

　3.2

　美联储弹药有限，财政真的好发力吗？

　 ....................................................................................................................... 10

　3.3

　并购更为谨慎，危机也是商机

　 ....................................................................................................................................... 10

　四、全球合作可加 速 经 济 反弹

　........................................................................................................................................ 11 风险提示

　........................................................................................................................................................................... 11

　一、全球疫情 蔓 延：供给冲击 和 需求冲击并 存

　 1.1 主 要发达经济体难 以 独善其身

　海外疫情可 能 处于 初 期 爆 发阶段。

　。中国疫情形势稳中向好，复工复产有序推进。但是，由于前期缺乏重视，部分发达经济体可能才刚进入疫情爆发的初级阶段：意大利宣布全国性封锁，禁止聚集活动；参照意大利，同处欧洲大陆的法国、德国、西班牙和英国的疫情形势不容乐观（图 1）。亚洲方面，韩国疫情走势接近于 2 月初期的中国，日本可能准备宣布进入紧急状况。根据中国经验，疫情蔓延趋势和控制强度呈正相关：严格的控制手段会在短期内影响经济，但是可以减少最终伤害。因为文化和体制差异，海外国家实施难度较高。据生命时报报道，钟南山院士表示，估计全球疫情发展，至少延续到 6 月份。

　图 图

　1 ：英德法可能 处 于 疫 情早期阶段，意大 利 全 国 封闭

　例数 8,000 意大利:确诊病例:累计值法国:确诊病例:累计值 英国:确诊病例:累计值 德国:确诊病例:累计值

　6,000

　 4,000

　 2,000

　 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9

　 10

　11

　12

　13

　14

　15

　16

　17

　18 资料来源：Wind，民生证券研究院

　注：横轴为疫情开始爬坡天数，发达国家均在参照意大利形势评估疫情发展。

　美国检测数目尚未 跟 上 ， 转机之前只会变差。截止 3 月 4 日，美国仅累计检测 1895 人，检测人数不足英国的十分之一，确诊病例却比英国多 76 例。因为美国医疗体系存在地区和中央的沟通不足问题，加上昂贵的医疗费用，测试人数较低一直饱受媒体诟病。美国国会明显不满白宫的 25

　亿美元紧急预算，将预算提高两倍至 78

　亿美元。近期，CDC下放确诊权，并允许私人机构参与检验。随着美国测试人数上升，确诊人数大概率呈现加速上升趋势，截至 3 月 10 日全美 36 个州被感染（图 2）。CDC 传染病研究所所长安东尼·费契表示，当前目标是减轻而非控制病毒影响。

　图 图

　2 ：经济集中地 区 加 州 和纽约州疫情较为 严 重

　资料来源：US CDC，民生证券研究院

　1.2 供 应链核心国家均 受 疫情影响

　中间品贸易 大 国均有疫情隐患，供应 链 断裂风险加 剧 。在全球化的今天，海外供应链中的任何一个环节断裂或者减缓均会对我国产生影响。根据世界银行 WITS 数据显示，我国 2018 年中间品进出口的国家集中在东南亚、欧洲和北美（图 3，图 4）。另外，根据 WIOD

　数据显示，2014

　年全球中间品（含服务业）出口份额占比前十的国家中，美国、中国和德国占据前三位，受疫情重创的韩国和潜在高风险的日本则分别排在第四位和第七位（图 5）。制造业份额占比前十的国家中，德国、日本、法国和美国目前可能处于爬坡初期，韩国和意大利（欧洲第四大经济体）进入防控关键时期（图 6）。值得关注的是，海外多家上市公司已经提醒产业链风险：施耐德电气在武汉有重要工厂；宝马和菲亚特汽车在意大利北部有重要供应商。

　图

　 3 3 ：

　中国中 间 品出 口 集中在 东 南亚、 欧 洲和 北 美

　 图

　 4 4 ：

　中国中 间 品进 口 集中在 东 南亚、 欧 洲和 北 美

　 资料来源：世界银行 WITS，民生证券研究院 资料来源：世界银行 WITS，民生证券研究院

　 图

　 5 5 ：

　前十中 可 能仅 中 国处于 疫 情后的 恢 复期

　 图

　 6 6 ：

　制造业 产 业链 断 裂风险 更 为严峻

　 资料来源：WIOD，民生证券研究院 资料来源：WIOD，民生证券研究院

　1.3 消 费和商业活动可 能 显著下降

　消费下 降 风险逐渐 显 现 ， 商业活动逐渐下 降 。疫情可以通过两方面影响消费：一是产业链断裂导致生产停滞和交付延期，无法满足终端消费需求；二是“社交隔离”直接导致消费下降。截止 2 月 27 日，共有 218 家标普上市公司发布业绩预告警报，提示营收不及预期或有疫情风险，包含苹果和微软等 39 家科技公司（图 7）。值得注意的是，美国医疗健康上市公司提到中国停产可能引发美国药品供应紧张，可见我国医药制造业在全球的重要性。另一方面，苹果、HSBC 和亚马逊等企业已经鼓励员工远程办公，以此减少疫情传播风险。3 月份可能会有更多的大型商业活动被取消或推迟。

　图 图

　7 ：越来越多美 国 上 市 公 司 提示疫情对盈 利 有 显 著风险

　单位：预警公司个数 [C[ECLE[ L CLRELALR LN ARNAN

　[CELLRAN GE G]E G []CE E ] LLRAN 公用事业 GE]

　[CELLRAN GE]

　[CELLRAN GE] GE] [CELLRAN GE] [CELLRAN GE]

　[CELLRAN GE] 交通运输能源 必须消费金融 材料工业 医疗保健科技 可选消费

　 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院

　二、石油价格 战 ：剑锋直指美 国 页岩 油

　 2.1

　沙 特、俄罗斯和美 国 的石油之争

　美国页岩油是上一 次 石 油 价格战的核心目标。

　。2014 年至 2016 年，布伦特油价从月均 111.6 美元/桶一路下跌至 30.7 美元/桶，累计跌幅为 72.5%。三方面因素造成这一轮油价暴跌，包括页岩油开采技术提升、全球经济增长放缓和主要产油国不愿意减产。其中，第三个因素超出当时市场预期：一般在油价大幅下跌时，OPEC+主要产油国会选择减产来稳定价格。但是，沙特和俄罗斯意外地不愿意减产和损失市场份额，背后瞄准的目标就是冉冉升起的美国页岩油产业。

　价格过 低 可能最终 导 致 石 油产业裁员。

　。在 2014 年中期至 2015 年底，美国石油从业人数并未伴随油价下跌而出现大面积裁员，原因有两方面：一是油价尚未跌破收支平衡点，美国页岩油公司仍有利可图，无需立刻裁员；二是部分页岩油公司会提前购买衍生品锁定价格，对冲油价下行风险。但是，当油价下跌至历史低位，衍生品价格难以负担，页岩油公司最终仍会大面积裁员：从 2016 年初至 2017 年底，美国石油从业人数减少了四分之一 （图 8）。

　图 图

　8 ：美国石油产 业 可 能 无法抵抗

　30 美元的油价

　石油从业者 千人

　 原油现货价:布伦特DTD:月均 220 200 180 160 140 120 100 美元/桶 140 120 100 80 60 40 20 0

　资料来源：Fred，Wind，民生证券研究院

　2.2 OPEC+ 减产谈判破 裂 ，价格战下美国 最 受伤

　价格战触 发 机制不变，时间决定美 国 页岩油的命 运 。基本上是同样的因素诱发石油价格暴跌，矛头依然指向美国页岩油产业。虽然石油价格战对沙特和俄罗斯的财政赤字较为不利，但是两大国家的石油生产成本价均低于美国。根据 2019 年 5 月达拉斯联储报告显示，美国页岩油收支平衡点约为 50 美元/桶（图 9）。页岩油公司可以通过减少其他支出进一步压缩成本，加上石油价格期权保护，短期维持不存在较大难度。但是，如果国际油价持续低迷，一旦过了价格期权保护期，美国页岩油可能难以生存。

　Jan-10 Aug-10 Mar-11 Oct-11 May-12 Dec-12 Jul-13 Feb-14 Sep-14 Apr-15 Nov-15 Jun-16 Jan-17 Aug-17 Mar-18 Oct-18 May-19 Dec-19

　 图 图

　9 ：美国页岩油 盈 亏 平 衡点约为

　50 美 美元 元/桶 桶

　资料来源：Fed Dallas，民生证券研究院

　2.3 地 缘政治风险错综 复 杂，持续低油价 恐 引 发 连锁反应

　经济上 ， 低油 价 是一把 双 刃剑 。毫无疑问，低油价会加重通缩压力，甚至会促进流动性陷阱出现，对货币政策和疫情后的经济反弹较为不利。2018

　年四季度的油价暴跌一定程度上拉低了美国 PCE

　同比增速。在中美贸易摩擦时，美国居民可能感受不够明显，消费并未受到显著影响。但是，在这一次疫情爆发和油价暴跌的双重冲击下，PCE 下滑压力较大，甚至可能直接进入通缩区间（图 10）。对于中国这样的原油进口大国来说，低油价将带来输入型通缩压力，但是有利于原油储备和长期发展。

　图 图

　10 ：10 年期国债隐含 通 胀预期大幅下降， 降 幅 接 近金融危机水平

　% 10-Year Breakeven Inflation Rate, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0

　资料来源：Fred，民生证券研究院

　政治上 ， 美国总统大 选年 较为敏感 。虽然页岩油公司尚未裁员，但是华盛顿方面已经第一时间向俄罗斯表达不满，说明特朗普对就业极为看重。俄罗斯的经常账户会受到低油

　价冲击，但是大概率可以抢夺一部分美国页岩油公司的市场份额。值得关注的是，如果俄罗斯后续减产议和，民主党候选人势必会再次拿出“通俄门”进行炒作。如果俄罗斯继续施压油价，特朗普恐难以大规模援救页岩油公司，原因是一向重视环保的民主党不会轻易让步，可能以此为契机大力推进新能源产业。不管结果怎样，美国国会的办事效率对页岩油产业较为不利。

　三、美国重点 应 会转向如何恢 复 增 长

　 3.1 举 债回购最怕流动 性 紧张

　企业债务风险可能 引 发 信 用危机 。我们在海外宏观专题系列中提到，金融危机后，美国企业的融资发生显著变化，大幅转向资本市场的直接融资，导致美国企业债务总量从 2009 年 2.6 万亿美元增加至 2018 年 5.7 万亿美元，其中 BBB 及其以下评级债务占比超过六成。如果说疫情是导火线，企业部门债务就是一堆炸药。近期，美国垃圾债券市场就是一个典型的危机模式：营收预期走低，现金流难以为继，市场做空进一步推升杠杆率，信用利差迅速飙升，企业融资更为困难，而且可能不敢发债，担忧暴露现金流不足（图 11）。

　图 图

　11 ：疫情风险上升恐 引 发信用危机

　% 4 3 2 1 0 -1 -2

　资料来源：Wind，民生证券研究院

　能源和航空尤其需要小 心 。美国企业举债回购来推高股价，却不做有益生产的投资。美国十一年牛市需要感谢举债回购模式，但是在泡沫破裂时也需要承受冲击。考虑到美股前期估值较高和未来盈利预期差，美股跌幅尚未达到衰退标准，仍有下跌风险。目前来看，首当其冲的两大部门就是能源和工业（含航空公司），两者在 BBB 非金融企业中占比位居前列（图 12）。近期，已经破产过一次的美国航空公司（American Airlines）股价腰斩，大幅低于行业均值，主要原因就是资产负债率明显较高（突破 100%），债券评级为垃圾债。根据 statista 显示，这家公司拥有 13.4 万名员工，市场仍指望政府会 bail out，但是信心不等人。

　美国:企业债利差:美银美国高收益企业债期权调整利 差:周:环比增加

　图 图

　12 ：BBB 非金融产业 中 ， 能源和工业占比 分 别 处 于第三和第四位

　医疗健康广播服务能源 工业 必选消费公用事业可选消费材料 房地产 信息科技

　 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院

　3.2 美 联储弹药有限， 财 政真的好发力吗？

　联邦利率接近有效 下 限 ， 所有工具摆上桌面。

　。3 月 4 日美联储紧急降息，并未缓解市场忧虑。种种迹象表明美联储的零利率只是时间问题...

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