下面是小编为大家整理的美国债券ETF产品演进历程与公司战略剖析,供大家参考。

　2019 年以来，我国的权益 ETF 的高速发展受到了市场的广泛关注，随着产品线布局的不断丰富与被动投资理念教育的不断推进，投资者对于该类产品的认可程度也在不断的提高，各家基金公司对于股票 ETF 的重视程度也不断提高。无论是整体规模的上涨，还是产品类型的创新，权益 ETF 产品都进入了一个高速爆发的时期。

　但另一方面，相较于权益 ETF 这两年的风光无限，我国债券 ETF 的发展却有些步履蹒跚。截至 2020 年 4 月，我国共发行了 15 只债券 ETF，现在尚在运作的 ETF 产品仅有 13 只，整体规模仅有 209.9 亿人民币，约占整体 ETF 市场的 3%，不足当前股票 ETF总规模的 5%。

　图 1：美国市场 ETF 规模分布 —— 债券与国际 ETF 已成重要组图

　2：中国市场各类别

　ETF 规模分布：股票

　ETF 的独舞（单 成部分（单位：亿美元，截至 2020 年 3 月）

　位：亿人民币，截至 2020 年 4 月 10 日）

　数据来源：ICI，

　数据来源：W ind ，

　而相较而言，美国债券 ETF 市场发展已经较为成熟，整体规模已经突破了 8000 亿美元，占整体 ETF 市场的比例超过了 20%。无论从绝对规模水平的角度，还是从市场相对占比而言，均明显领先于我国市场的同类产品。

　本报告系列试图借助海外丰富的各类公开数据，梳理出海外债券ETF 发展的整体脉络，并且对我国尚在起步阶段的债券 ETF 发展提出一些反思与意见。报告主要立足于对实际市场参与者的拆分与归纳，就以下几个角度出发对债券 ETF 这一类创新产品展开讨论，本报告主要覆盖前两部分内容：

　1. 债券 ETF 整体概述：对美国债券 ETF 的发展历史和现状进行扼要分析； 2. 产品提供商角度：通过分析产品提供商的业务布局，进一步理解债券 ETF 产品的发展脉络； 3. 产品投资者角度：通过分析需求端的投资者行为，来理解债券 ETF 产品的核心竞争力以及其来源，从而更好地了解为何债券 ETF 在美国能够成功； 4. 我国市场的反思与思考：针对前文的分析与中国的现状，分析债券 ETF 当前可能

　面临的困难与可能的发展方向。

　一、

　美国债券 ETF

　市场概述——方兴未艾的寡头游戏

　 1. 整体市场规模：起步蹒跚，但近 5 年 CAGR 达 23.4%

　21 世纪以来，美国市场的 ETP（以 ETF 为主，也包括了 ETN 等产品形式）资管行业经历了大幅增长，整体 AUM 从 2000 年的不足 700 亿规模上升到了 2020 年 3 月的 41,663 亿美元，资管行业被动化浪潮如火如荼。

　而自安硕/iShares 在 2002 年在美国首批发行 4 只债券 ETF 以来，在经历 10 多年的发展之后，债券 ETF 这一品类逐渐被市场所认可，成为了美国 ETP 市场重要的组成部分。截至 2020 年 4 月，债券 ETF 的规模已经达到了 8,488 亿美元。

　同时，从规模增长速率来看，近几年的增速虽然低于 04-10 年这一阶段（主要由于低基 数效应）的高增长，但是整体增速依旧稳定在一个较为可观的水平上。从过去 5 个自然 年来看，整体规模从 2014 年底的不足 3,000 亿上涨到了 2019 年底的接近 8,500 亿， 5 年的 CAGR 达到了 23.4%；而从更长时间维度来看，债券 ETF 产品的规模增速也持续保持在一个较高而稳定的水平上，近 10 年的 CAGR 也同样达到了 23.0%。增速水平略高于权益类 ETF 产品，更明显高于债券共同基金的同期规模增速。

　图 3：美国债券 ETF 产品规模与规模增速（单位：亿美元，截至 2020 年 4 月 10 日）

　 资料来源：B loomberg ，ICI，

　但要指出的是，债券 ETF 并不是含着金汤匙出生的一类产品，市场对这一类产品的接受也经历了一段较为漫长过程。图 4 统计了历年债券型 ETF 产品的年末数量与历年数量增速，可以看到，在安硕发行首批 4 只债券型 ETF5 年之后，整体债券 ETF 市场才迎来了更多新的参与者，产品数量也有一个较大幅度的上升，真正开启了债券 ETF 产品发展的一个黄金阶段。

　图 4：美国市场债券 ETF 数量与数量增速 —— 起步蹒跚

　 资料来源：ICI，

　一个值得注意的事实是，在债券 ETF 产品线的初创阶段，除去安硕还有一家公司 ETF advisor 也在 2002 年 11 月布局了 4 只债券 ETF 产品，但是却在第二年的年初由于其规 模较小、流动性支持不足等原因，不得不选择终止了这一产品线的运营。

　另外，从上图可以看到产品净增数在 2013 年之后出现了明显的下滑，市场的布局阶段已经走入了尾声。但是在近两年却出现了一个明显的回升，似乎产品迎来了一个新的发行高峰期。事实上，这一现象的主要原因是行业的头部公司 iShares/安硕不断扩展自身目标到期日（Target Maturity）策略 ETF——iBonds 系列产品的布局，这一类产品发行往往是采取系列形式多只发行，从而导致了产品的数量的迅速上升，有关这一类产品下文会继续展开讨论。

　2. 债券 ETF 的细分布局：安硕、景顺引领类别创新，低流动性券种更受欢迎 与股票 ETF 产品的发展轨迹类似，债券 ETF 的发展也存在着从宽基到细分，从传统到创新的不断推进过程，而美国市场各类固定收益类产品的不断创新与规模扩张，也进一步推动了债券 ETF 的类别扩展。

　其中，扮演最重要角色的就是 iShares 与景顺两家基金公司。前者除了发行了美国首批的债券 ETF 产品之外，也抢先布局了 MBS、TIPS、市政债等细分领域，并且在 2010年创新了设立了一类更类似于传统债券的到期还本 Target

　Maturity

　策略产品—— iBonds 系列产品。而景顺则发行了第一只主动的债券 ETF、第一只转债 ETF 与第一只银行贷款 ETF（事实上在 2006 年，景顺还布局了第一只优先股 ETF——景顺金融优先股 ETF，也是一种类固收形式的 ETF 产品）。

　图 5：美国债券市场的创新

　资料来源：B loomberg ，

　截至目前，债券 ETF 已经覆盖了多个品类、久期，为投资者投资整体债券市场以及其各个细分领域提供了一类低门槛而高效的投资工具。截至 2020 年 4 月 10 日，美国当前债券 ETF 市场的各类产品规模、数量分布如下图所示。

　图 6：各类债券 ETF 规模分布（截至 2020 年 4 月 10 日，单位：百万美元）

　图 7：各类债券 ETF 数量分布（截至 2020 年 4 月 10 日）

　 数据来源：B loomberg ，

　数据来源：B loomberg ，

　 三大核心品类：公司债、宽基与国债 作为最主流的市场组成部分，这三类产品占了整体产品数量的 55%，整体市场规模占比更是超过 70%，是基金公司布局债券 ETF 的主要赛道，也是市场认可度最高的 ETF 产品类型。

　其中，公司的信用债在规模和数量上都位居第一，均占据了整体债券 ETF 市场的四分之一的份额，是债券 ETF 发展最好的细分领域。从产品定位来看，由于公司

　债（尤其是高收益债）底层资产流动性较差，打包进入交易所市场后能够有效提升其流动性；另外，ETF 的指数化也能够有效地分散其个券风险，这也使得更多资金对这类产品产生了青睐。而规模排名第二的宽基指数也存在类似的逻辑，对于希望获得债券市场整体收益的配置型投资者而言，这类产品的高效率低费率无疑是更有吸引力的。而国债类 ETF 产品规模小于前两类，发展逻辑也有所不同，ETF 的种种优势在这一细分品种中并不能得到完全的发挥，但由于其本身市场体量巨大，整体规模也位于第三位。

　 市政债（Municipal）产品：规模显著小于数量，更偏向于主动型产品 相较而言，市政债的产品的布局相对数量较多，占比达到了 15%；但相对而言，其规模占比仅有 6%，明显小于其比例，市场对该类产品的欢迎程度明显低于普通的公司信用债。

　而这个问题的原因需要从另外一个角度出发去解释。与之相对，我们在对美国市场的主动基金进行研究时，可以发现业绩基准为市政债指数的主动共同基金规模超过了 5500 亿美元（也就是市政债宽基主题产品规模），仅次于综合总回报指数，显著高于其他细分主题的指数。与市政债 ETF 产品的发展落后不同，其主动产品受到了市场的普遍欢迎。

　而分析这一类别债券的特点，市政债的优势主要在于其税收上的优势，这导致了更多这类债券的投资者是 buy-and-hold

　类型的配置型投资者，对于这一类产品的流动性要求并不高，而这也或许是造成主动规模明显高于被动的原因。

　图 8：主动共同基金，市政债主题产品在各细分主题产品中规模位居首位（单位：亿美元）

　 资料来源：B loomberg ，

　 创新固收产品：TIPS、MBS 等细分领域布局数量相对较少，规模占比可观 对于 TIPS（通胀保护证券）与 MBS（资产支持证券）这两个相对创新的细分领域而言，布局该类别的基金公司相对较少，故数量分别只占到整体市场的 4%与 2%。

　但是从规模来看均占到了 5%，均高于其数量占比，说明市场对该细分类别产品的 ETF 存在着一定的需求，尤其是以 MBS 这样的资产，ETF 的流动性、分散化优势无疑对希望获得这部分资产暴露的配置型投资者有着较强的吸引力。

　 海外债券市场：基金公司积极布局海外债券 ETF，但规模占比明显低于数量占比从数量来看，海外/全球主题的债券 ETF 占比已经超过了 20%，体现了各家基金公司对这一类资产的重视程度。从规模来看，该类别产品只占据了 12%的比例，该类 产品起步较晚，同时需求端接受程度仍有待提高。另外，由于规模采用美元计价，相对而言海外债券市场的整体规模也影响限制到了该类产品的占比。

　但值得注意的是，从近期来看，美国资管市场对海外市场的布局不断提速，同时风险分散化的意识不断提高，海外 ETF 的规模有待进一步提升。

　 可转债&银行贷款（bank loan）：已有初步布局，规模有待提升 对于转债和银行贷款类别的债券 ETF，当前规模占比均不足 1%，相对还在发展的初步阶段，整体需求也不如其他类别的产品。

　3. 市场格局：寡头垄断，先发优势明显

　

　整体市场 —— CR3 超过 80%，先发优势凸显 根据 ICI

　提供的信息，从美国整体基金市场来看，行业集中度都在不断提升，CR5

　从 2005 年的 35%提升到了 2018 年的 51%，而 CR25 也从 67%提升到了 79%。

　表

　1.美国共同基金行业集中度不断提升（单位：%）

　2005

　2010

　2015

　2016

　2017

　2018

　CR5

　35

　42

　45

　47

　50

　51

　CR10

　46

　55

　56

　58

　60

　61

　CR25

　67

　74

　75

　76

　77

　79

　数据来源：ICI，

　而头部集中效应在债券 ETF 这个产品分支中更加明显。当前布局了债券 ETF 产品的公司达到了 49 家，从产品数量来看，规模前三的公司占比在 37%，但是其规模占比已经超过了 80%，达到了 82.1%，而 CR5 更是接近 90%，远超整体共同基金行业的集中度水平。

　其中，规模排名第一的安硕市场占比更是高达 48%，接近整体市场的一半，而排名第二的先锋集团占比也达到了整体市场规模四分之一，而第三的道富集团的占比仅有不足 10%，事实上前三家公司之间的差距也较为明显。

　另一方面，排名前十之外的 39 家公司虽然发行的产品数有 133 只，数量占比达到了市场的三分之一，但是规模占比仅有 2.8%，行业格局马太效应十分明显。

　图 9：各公司债券 ETF 管理规模比较 图 10：各公司债券 ETF 布局数量比较

　 数据来源：B loomberg ，

　数据来源：B loomberg ，

　 

　细分类别：头部集中程度更高，CR5 均超过 90% 而从各个细分市场的结构来看，头部集中的马太效应甚至更加明显。下表总结了 8 类债券 ETF 产品的头部公司规模占比，每个类别我们分别列出前五家公司的名称、规模、以及其在该细分领域的规模占比。

　表

　2.

　各个细分类别债券 ETF 的占比（规模单位：百万美元，截至 2020 年 4 月 10 日）

　资料来源：B loomberg ，

　从细分领域来看，美国债券 ETF 各个市场展现出了如下一些核心的特征：

　1. 细分赛道的集中度更高：从细分主题的产品线来看，可以看到各个产品线的 CR5 均超过了 90%，而除去宽基和市政债两个细分之外，CR3 也均在 85%以上，比整体市场的集中度更高。整体而言可以看到很明显的分层现象：三大巨头在其已有布局的所有版块均位列前五，而其他的公司则各有所长。

　2. 安硕多赛道领先优势明显：安硕在所有赛道排名均位居前二，且在 6 个细分赛道位居第一，领先地位不可撼动。

　3. 先锋在宽基主赛道排名第一：先锋尽管整体规模明显小于安硕，但在宽基指数这一主要赛道上，整体规模却领先于安硕，这也和先锋精简聚焦的产品布局策略有关。

　4. 道富布局面广，规模略逊前两位公司：从 8 个分支来看，仅有道富和安硕两个公司 在所有类别均位列前五，但整体规模明显不如前两者，仅仅在可转债这一规模较小的细分赛道上较为领先。

　整体而言，美国的 ETF 市场的产品提供商可以分为如下的三个层次：

　1. 头部玩家 —— 全产品线提供商：主要包括了安硕、先锋、道富和景顺四家公司，这 四家公司均布局了几乎所有的细分赛道，产品线横跨国内/国际、主动/被动，产品数量也较多（分别为 101、18、33、54），能够为投资者提供一站式的债券配置解决方案。

　2. 其他主要参与者 —— 一定布局但不完整：在多个赛道布局了多只债券 ETF 产品， 基本覆盖了所有的主要赛道（国债、宽基、公司债），但是在一些细分赛道并没有完成布局；整体规模明显不如前四家公司，但是在某些领域也有比较大的规模，形成了自身的特色，下面列举了一些较有特色的公司（细分品类占比超过 5%）：

　 嘉信（Charles Schwab）——国债、TIPS；  太平洋（PIMCO）——宽基；  摩根大通（JP Morgan）——宽基；  VanEck Vectors——市政债；  第一信托（First）——公司债、银行贷款。

　3. 其他参与者 —— 浅尝辄止：产品布局数量较少（一般不超过 3 只），规模也较小，其中也包括了富达这样的行业巨头。值得注意的是，其中很多公司发行的产品为主 动债券 ETF，力图通过定位的差异化，来避免与被动产品巨头产生直接的碰撞。

　图 11：美国债券 ETF 的市场参与者分层

　资料来源：

　 

　ETF 产品的头部集中逻辑 —— 低差异度产品的先发优势与马太效应

　正如前文所述，债券 ETF 产品的先发优势与马太...

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