下面是小编为大家整理的2021年资产配置展望：从“全守全攻”到“强弱切换”【完整版】,供大家参考。

　正文目录 回顾：疫情冲击下“不寻常”的一年

　 ....................................................................................... 3

　今年市场的三阶段：“现金为王”→“确定性为王”→复苏交易

　 .................................. 3

　1-3

　月：“避险”主题下“现金为王”

　...................................................................... 3

　4-7

　月：流动性充裕主题下的“确定性为王”

　 ........................................................ 4

　8

　月至今：复苏交易下的“风格切换”

　 ................................................................... 4

　基本面：经济渐次修复与政策正常化

　 ....................................................................................... 6

　经济基本面：渐次复苏 + 温和再通胀

　 ................................................................................ 6

　政策：从货币到财政政策，逐渐回归常态

　 ....................................................................... 9

　核心变量：美国大选后政策、中美关系、疫苗等

　 ......................................................... 13

　流动性：宏观流动性将弱化

　 ..................................................................................................... 16

　狭义流动性：“不缺不溢”

　 .............................................................................................. 16

　广义流动性：政策退潮下信用扩张放缓

　 ......................................................................... 17

　货币 - 信用框架下，债券处于转折前夕，商品更有支撑

　 ................................................ 17

　市场风格：

　“ 全守全攻 ” 时期的结束

　 .......................................................................................... 19

　疫情中的三大特征：反转快、跨资产相关性强、抱团效应突出

　 ......................... 19

　可能的新变化：

　“ 全守全攻 ” 时期的结束

　 .................................................................. 23

　估值驱动不再，但相对估值更重要

　 ........................................................................ 24

　资产配置展望：从“全守全攻”到“强弱切换”

　 .................................................................. 29

　传统“增长 - 通胀”框架的参考价值与局限性

　 ................................................................ 29

　战略配置思考：全球复苏背景下的“相信常识”

　 ......................................................... 30

　战术配置建议：从 “ 全守全攻 ” 到 “ 强弱切换 ”

　 .................................................................... 31

　构建战术资产配置组合

　 ............................................................................................ 31

　股票：降低回报预期，挖结构 + 防切换

　 .................................................................. 32

　债券：短期逆风中迎接中期转机

　 ............................................................................ 33

　转债：接受平凡，着力个券

　 .................................................................................... 35

　黄金和大宗商品：黄金或震荡偏弱，有色、原油等是“复苏交易”的核心品种

　........................................................................................................................35

　风险提示

　 ............................................................................................................................ 36

　回顾：疫情冲击下“不寻常”的一年 年初至今，突如其来的新冠疫情干扰了全球经济弱复苏进程，引发了经济基本面与市场的明显波动。

　2020

　 年初，中美第一阶段贸易协定部分消解了经济政策不确定性，叠加总体

　偏宽松的美、欧央行货币政策，主要国家经济数据都呈现弱企稳态势，使得全球市场开始憧憬弱复苏交易，但疫情无疑明显干扰了这一过程，令经济数据、资产价格都出现了“大幅折返跑”，波动明显加大。且按照疫情、经济、政策三大贯穿全年的主线来看，可明显划分为三个阶段，周期背景与市场表现存在较为明显的差异。

　 图表1：

　今年以来的国内的资产表现可明显划分为三个阶段

　2008

　利率债

　16.8

　信用债

　12.0

　黄金

　5.8

　理财

　4.3

　可转债

　-32.4

　商品

　-35.1

　海外中概股

　-42.6

　A股

　-62.9

　 2009

　A股

　105.5

　商品

　60.7

　海外中概股

　58.9

　可转债

　42.6

　黄金

　24.4

　理财

　2.6

　信用债

　0.5

　利率债

　-1.9

　 2010

　黄金

　29.5

　商品

　12.0

　信用债

　4.1

　房地产

　3.8

　理财

　2.8

　海外中概股

　2.3

　利率债

　2.1

　可转债

　-6.3

　A股

　-6.9

　2011

　黄金

　10.1

　利率债

　6.1

　理财

　4.5

　房地产

　4.3

　信用债

　4.2

　可转债

　-12.8

　商品

　-17.0

　海外中概股

　-20.3

　A股

　-22.4

　2012

　海外中概股

　19.0

　黄金

　7.1

　信用债

　6.3

　A股

　4.7

　理财

　4.6

　商品

　4.2

　可转债

　4.1

　利率债

　2.3

　房地产

　0.0

　2013

　房地产

　11.5

　A股

　5.4

　理财

　4.8

　信用债

　1.7

　海外中概股

　0.4

　可转债

　-1.4

　利率债

　-2.4

　商品

　-12.4

　黄金

　-28.0

　2014

　可转债

　56.9

　A股

　52.4

　利率债

　11.8

　信用债

　10.1

　理财

　5.3

　海外中概股

　4.7

　黄金

　-1.8

　房地产

　-2.7

　商品

　-16.5

　2015

　A股

　38.5

　信用债

　9.1

　利率债

　8.4

　理财

　4.9

　房地产

　4.2

　海外中概股

　-10.0

　黄金

　-10.4

　商品

　-14.5

　可转债

　-26.5

　2016

　商品

　51.3

　房地产

　18.7

　黄金

　8.5

　理财

　4.0

　信用债

　2.3

　利率债

　0.8

　海外中概股

　-1.4

　可转债

　-11.8

　A股

　-12.9

　2017

　海外中概股

　51.1

　黄金

　13.2

　商品

　7.9

　房地产

　7.1

　A股

　4.9

　理财

　4.5

　信用债

　2.3

　可转债

　-0.2

　利率债

　-1.6

　2018

　利率债

　9.5

　信用债

　7.5

　房地产

　5.1

　理财

　4.7

　可转债

　-1.2

　黄金

　-1.6

　商品

　-5.8

　海外中概股

　-20.4

　A股

　-28.3

　2019

　A股

　33.0

　可转债

　25.1

　海外中概股

　20.9

　黄金

　18.3

　商品

　15.6

　信用债

　5.0

　利率债

　4.2

　理财

　4.2

　房地产

　3.2

　 2020.1-3

　黄金

　3.9

　利率债

　3.6

　信用债

　1.8

　理财

　1.0

　房地产

　0.7

　可转债

　0.0

　A股

　-6.8

　海外中概股

　-10.2

　商品

　-16.5

　4-7

　A股

　29.7

　黄金

　25.3

　海外中概股

　24.4

　商品

　15.7

　可转债

　5.5

　房地产

　1.5

　理财

　1.3

　信用债

　0.3

　利率债

　-1.7

　8-11

　海外中概股

　12.9

　商品

　2.3

　房地产

　1.5

　A股

　1.4

　理财

　1.3

　信用债

　0.4

　利率债

　-0.4

　可转债

　-0.8

　黄金

　-5.3

　YTD总回报

　海外中概股

　26.1

　黄金

　23.3

　A股

　22.6

　可转债

　4.6

　房地产

　3.7

　理财

　3.6

　信用债

　2.5

　利率债

　1.4

　商品

　-1.3

　YTD波动率

　A股

　19.9

　海外中概股

　18.6

　商品

　18.0

　黄金

　16.3

　可转债

　10.4

　利率债

　3.6

　信用债

　1.7

　房地产

　0.4

　理财

　0.1

　 注：

　YTD

　波动率根据月度回报年化计算得出。数据截至

　11

　月

　20

　日，除特别说明外，下同。资料来源：

　Wind ，&&

　 今年市场的三阶段：“现金为王”→“确定性为王”→复苏交易 1-3

　月：“避险”主题下“现金为王”

　2020

　年初以来的新冠疫情无疑成为了贯穿全年的市场主线。特别是自

　2-3

　月疫情“震中”由国内向海外转移后，无论是此前的全球经济数据弱企稳趋势、货币政策按兵不动等传统影响因素，还是英国脱欧、中美签署第一阶段协议等事件都被迅速淹没，全球市场明显转向

　risk-off 。而境外疫情扩恶化→原油价格战→市场波动扩散→流动性危机的传导链条，则造就了

　3

　月中旬除美元走强外，股、债、商品、黄金齐跌的“危机奇景”，美股数次熔断、布油价格跌至负值、各类资产相关性显著上升，这都成为了市场参与者难得的经验，以及几乎整个金融体系的“压力测试”。

　 在此期间，全球央行大幅放松货币政策进行应对，美联储重启

　QE 、创设“字母表工具”，

　欧央行开启

　PEPP

　购债计划，我国央行大额公开市场投放、定向降准、调降

　IOER

　等，帮助市场最终安然度过流动性危机。

　从这一阶段市场表现来看，除

　3

　月中旬的极端市场波动外，市场总体

　risk-off

　特征明显，黄金>债>A

　股>海外股票>商品，货币方面美元、日元的避险作用相对凸显，而

　VIX

　明显上升。

　(单位：

　%)

　总回报高

　总回报低

　EM (5-7Y) HY EM FHFA IG 50 NYMEX VIX 4-7

　月：流动性充裕主题下的“确定性为王”

　进入

　5

　月后，全球疫情、经济、政策三大周期的拐点渐次出现，国内领先于海外。疫情方面，国内担忧基本消除，海外逐渐得到一定控制，疫苗研制持续推进。经济方面，全球渐进重启经济，国内由于抗疫得力，呈现出供需两旺的恢复势头，国外在货币财政双宽松政策下，需求也有所回暖。政策方面，国内两会为政策定调，六稳六保态度明确，而央行引导货币政策由“危机模式”向常态回归，带来资金面与债市的重定价。海外央行货币政策迎来最宽松时段，美国财政刺激逐步落地，是该阶段市场最大驱动力。

　 在全球疫情得到部分控制、相关恐慌情绪逐渐消退的背景下，全球市场

　3

　月剧烈解杠杆后出现的“黄金坑”开始闪光，除国内债市外主流资产类别基本都出现了正回报。

　这一阶段的

　risk-on

　特征明显，商品 > 股 > 债。随着各国应对政策出台，宏观背景转为“相对确定的

　经济修复方向 + 相对不确定的修复路径”，全球整体充裕的流动性追逐“疫情免疫”的少数确定性资产，带来美股科技、 A

　股医药食品饮料、美债、黄金等的良好表现。

　 8

　月至今：复苏交易下的“风格切换”

　8

　月以来，疫情、经济、政策三大周期共振有所转弱，市场风格出现切换。疫情方面，国内疫情基本消除，且经历了长假“压力测试”，而欧美疫情反复成为了此前拥挤“确定性交易”调整的触发剂，市场波动再次加大。经济方面，国内渐进重启更趋明朗，海外受疫情扰动出现波折，但无疑修复斜率最高的阶段已经过去。政策方面，我国央行货币政策保持中性，欧美央行宽松速度也有所放缓。美国疫情纾困法案持续“难产”，而随着美国大选推进，拜登上台的预期引发“拜登交易”。

　 在此背景下，市场总体虽然仍呈现

　risk-on

　风格，但分歧明显加大，波动率再次上升，顺周期板块占优。

　A

　 股和海外股市的板块分化逐渐突出，此前“喝酒吃药”和“科技为王”

　的极致风格出现部分瓦解，顺周期板块开始重新进入投资者视野，贵金属也随着美元阶段性走强而明显回调。

　 图表2：

　全年三阶段资产表现，黄金>A 股>美股>海外债券>中国债券>欧股>原油

　(%) 30

　20

　10

　0

　(10)

　(20)

　(30)

　 比 做 创 黄

　 上 上 美 铝 热 螺 美 新 美 日 农 人 欧 美 欧

　 中 日 美 全 中 中

　 中 中 欧 中 欧 英 中 美 欧 全 英 俄 土 巴 阿 布 特 多 业 金 证 证 国 轧 纹 国 兴 国 本 产 民 元 国 洲 美 国 元 国 球 国 国 本 国 国 洲 国 洲 镑 国 元 元 球 国 罗 耳 西 根 油 币 板 综 股 卷 钢 公 市 政 股 品 币 政 元 可 公 对 信 百 币 信 利 公 利 公 利 区 股 斯 其 雷 廷 指 天 指 票 板 司 场 府 票 府 债 转 司 冲 用 城 债 用 率 司 率 司 率 股 票 卢 里 亚 比 然 债 股 债 房 债 债 债 基 债 房 债 债 债 债 债 债 票 布 拉 尔 索 气 票 价 金 价

　资料来源：

　Bloomberg ， Wind ，&&

　160 第三阶段(8月至今) 第二阶段(4-7月) 外汇

　第一阶段(1-3月) 合计 72 48 债券

　-32 商品

　股票

　另类

　Reits (10Y+) HY (1-3Y) IG (5-7Y) (1-3Y)

　140 图表3：

　1-3 月与 4-7 月，市场从衰退交易迅速反转为复苏交易，“全守全攻”特征明显

　(2019/12/31=100) 沪深300 中证500

　 恒生指数

　135 125 115 105 95 85 75 65

　MSCI中国

　 标普500 MSCI全球 MSCI中国:+25%中证500:+22%沪深300:+21% 标普500:+10% MSCI全球:+8% 恒生指数:-6% 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11

　(10年期国债收益率,%) 4 美国 3 2 1 0 (1) 德国

　法国 日本

　英国 中国 中国:+17BP

　 美国:-109BP 英国:-52BP日本:+2BP法国:-47BP德国:-40BP 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11

　(2019/12/31=100)

　美元指数 人民币兑美元

　伦敦金

　布油

　 120 100 80 60 40 20 20-01 20-03

　 20-05 20-07

　 20-09 20-11 伦敦金:+23% 人民币兑美元:+6%美元指数:-4%

　布油:-32%

　 资料来源：

　Bloomberg ， Wind ，&&

　基本面：经济渐次修复与政策正常化 “正常化”或成为

　2021

　年主导市场的核心主题。

　今年以来，全球疫情、原油价格战、流

　动性危机、美国大选等事件性冲击纷至沓来，经济数据“大幅折返跑”，负油价、美股连续熔断、市场

　price-in

　美联储负利率等资产价格表现也频频挑战投资者的“想象力”。正如

　霍华德·马克斯在《投资最重要的事》中描述的“钟摆”：“只要摆动到接...

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