下面是小编为大家整理的房地产行业：政策破冰推动估值反弹，板块迎来绝佳配置契机（全文完整）,供大家参考。

　有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分

　 目 录 1 历史追溯：地产板块具有绝对收益和阶段性相对收益

　.................................. 4 1.1 地产板块具有明显的贝塔收益

　............................................................................................. 4 1.2 地产板块阶段性具有明显的超额收益

　................................................................................. 5 2 地产板块相对收益的主要来源：政策和流动性的边际变化

　.......................... 6 2.1 销售增速与板块相对收益逐渐同步化

　.................................................................................. 6 2.2 流动性利好板块取得超额收益

　.............................................................................................. 7 2.3 政策逐渐对相对收益产生主导性作用

　................................................................................. 7 3 流动性和政策面逐渐放开，板块迎来价值重塑契机

　...................................... 9 3.1 当前板块估值处历史低位水平

　............................................................................................. 9 3.2 政策和流动性改善使得估值迎来修复契机

　........................................................................ 10 3.3 高股息率升板块投资安全性

　................................................................................................ 12 投资建议

　.................................................................................................................. 13 风险提示

　.................................................................................................................. 13

　有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分

　 图表目录 图 1 ：

　20 05

　年至今，申万房地产指数和沪深 3 00

　指数有极强的相关性

　.......................................... 4 图 2 ：

　20 05

　年至今，申万房地产指数绝对收益跑赢沪深 3 00

　指数

　................................................. 5 图 3 ：

　20 05

　年至今，申万房地产指数具有阶段性的超额收益

　.......................................................... 5 图 4：月度销售同比增幅和相对收益的关系

　.......................................................................................... 6 图 5：社融增速和相对收益率的关系

　..................................................................................................... 7 图 6：政策和相对收益率的关系

　............................................................................................................. 7 图 7：沪深 3 00

　和申万地产成分股营收增速

　........................................................................................ 9 图 8：沪深 3 00

　和申万地产成分股净利润增速

　.................................................................................... 9 图 9：沪深 3 00

　和申万地产平均市盈率走势

　........................................................................................ 9 图 10 ：

　1

　年期 10

　年期国债收益率均下调，表明利率中枢下移

　.........................................................12 图 11 ：主要房企的股息率相比指数和债券极具吸引力

　......................................................................13 表 1 ：历年 1 - 3

　月沪深 3 00

　和地产指数的收益比较

　............................................................................ 6 表 2 ：历年重要政策一览表

　..................................................................................................................... 8 表 3 ：近期政策整理

　...............................................................................................................................10 表 4 ：近期公司发债情况

　.......................................................................................................................12

　有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分

　1 历史追溯：地产板块具有绝对收益和阶段性相对收益

　2020

　年春节前夕爆发了新型冠状病毒疫情，对宏观经济和行业产生了巨大的冲击。我们在 2020

　年 2 月 6

　日发布的深度报告《短期销售开工回落，中长期稳定趋势不改》中指出：新冠肺炎疫情短期对行业构成一定影响，但不改行业长期趋势。我们看到节后宏观政策和地方政策确实出现了边际宽松，有利于资金端压力的减缓以及销售的复苏，符合我们此前的预期。然而地产板块整体跑输了指数，截止 2020

　年 2

　月 21

　日，申万房地产指数年初以来涨幅- 6 .5 % ，跑输沪深 300

　指数 7 .8 的百分点。本文旨在研究在什么样的市场环境下，地产板块整体相对指数具有相对收益。

　1.1 地产板块具有明显的贝塔收益 首先我们选择沪深 300

　指数作为我们的比较基准。沪深 300

　指数是由沪深证券交易所于 2005

　年 4

　月 8

　日联合发布的，反映沪深 300

　指数编制目标和运行状况的金融指标，自发布以来逐渐成为主动型基金的业绩比较基础。

　2005

　年至今，申万房地产指数和沪深 300

　指数有极强的相关性。回顾历史，我们可以看到在大多 数时间，申万地产指数和沪深 300

　 指数的走势都表现出了较强的一致性，以周度数据计算得到两者的相关性达到 0 .8 6 。其主要原因是地产是和经济周期强相关的行业，因而具有明显的贝塔收益。另外，沪深 300

　 指数编制时以市值和流动性为主要考量，因而包含了大量大盘蓝筹股，具备了价值型的风格，而地产板块由于其低估值和稳定的业绩表现，同样属于价值板块，因而收益率受到相似的因子影响。

　图 1 ：

　20 05

　年至今，申万房地产指数和沪深 3 00

　指数有极强的相关性

　8,000

　7,000

　6,000

　5,000

　4,000

　3,000 2,000

　1,000

　0 2005/1

　2006/1

　2007/1

　2008/1

　2009/1

　2010/1

　2011/1

　2012/1

　2013/1

　2014/1

　2015/1

　2016/1

　2017/1

　2018/1

　2019/1

　2020/1

　数据来源：

　Wind ，东方证券研究所

　 从绝对收益来看， 2005

　年至今，申万房地产指数跑赢沪深了 300

　指数。以 2005

　年 1

　月 1

　日作为 比较基准，截止到 2020

　年 2

　月 21

　日，申万地产指数的绝对收益为 459% ，而同期沪深 300

　指数的绝对收益为 315% ，申万地产指数跑赢了沪深 300

　指数。这表明在某些时期，地产股还具备一定的相对收益。因而地产板块对于追求绝对收益的投资者具备战略性配置的价值。

　沪深300 房地产(申万)

　有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分

　图 2 ：

　20 05

　年至今，申万房地产指数绝对收益跑赢沪深 3 00

　指数

　数据来源：

　Wind ，东方证券研究所

　 1.2 地产板块阶段性具有明显的超额收益 2005

　年至今，申万房地产指数具有阶段性的超额收益。以月度收益率为例，这里我们统计了所有 指数连续三个月以上具有超额收益的时间段，可以看到 2015

　年 7

　月- 2006

　年 3

　月、 2006

　年 7

　月- 9

　月、 2009

　年 1-6

　月、 2012

　年 2-5

　月、 2012

　年 10-12

　月、 2014

　年 7

　月- 11

　月、 2015

　年 10

　月- 12

　月、 2019

　年 9-12

　月这些时间段地产板块相对于指数均有较好的表现。

　过去 15

　年中有 10

　年 1-3

　月地产板块收益率超过指数，平均超额收益率 7 .8 % 。就春季行情来说，在过去的 15

　年中，仅有 2005

　年、 2007

　年、 2013

　年、 2016

　年、 2017

　年这五年板块的表现低于指数，其余 10

　年均跑赢指数。这也表明地产板块择时配置确实存在其合理性。

　图 3 ：

　20 05

　年至今，申万房地产指数具有阶段性的超额收益

　 数据来源：

　Wind ，东方证券研究所

　 1000% 房地产(申万) 沪深300 800%

　600%

　400%

　200%

　0%

　-200% 30.0%

　25.0%

　20.0%

　15.0%

　10.0%

　5.0%

　0.0%

　-5.0%

　-10.0%

　-15.0%

　-20.0%

　有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分

　 表 1 ：历年 1 - 3

　月沪深 3 00

　和地产指数的收益比较

　 沪深 300

　房地产 ( 申万 )

　相对收益

　2005

　-5.8%

　-7.7%

　-2.0%

　2006

　14.9%

　26.1%

　11.2%

　2007

　36.3%

　32.2%

　-4.1%

　2008

　-29.0%

　-13.8%

　15.2%

　2009

　38.0%

　58.5%

　20.6%

　2010

　-6.4%

　-3.7%

　2.8%

　2011

　3.0%

　9.2%

　6.2%

　2012

　4.7%

　11.3%

　6.6%

　2013

　-1.1%

　-7.7%

　-6.6%

　2014

　-7.9%

　1.5%

　9.4%

　2015

　14.6%

　23.1%

　8.5%

　2016

　-13.7%

　-18.1%

　-4.4%

　2017

　4.4%

　-0.7%

　-5.2%

　2018

　-3.3%

　-1.2%

　2.1%

　2019

　28.6%

　32.1%

　3.5%

　2020.2.21

　1.3%

　-6.5%

　-7.8%

　资料来源：

　Wind 、东方证券研究所

　2 地产板块相对收益的主要来源：政策和流动性的边际变化

　我们认为行业基本面、政策和市场流动性可能会贡献板块的相对收益。通过叠加板块相对收益和销售走势、社融增速以及主要政策，我们发现 2014

　年以前销售增速的边际变化对板块收益有先导作 用，周期大约为 6

　个月。近年来，随着销售增速的放缓和振幅的收窄，销售已经不是相对收益的主要影响因素。流动性和政策的边际改善开始主导板块的相对收益。地产板块短期存在较强的对政策博弈的路径依赖，政策边际放松仍是短期最有效的催化。但在中长期维度下，流动性的变化正在主导板块的相对收益，板块“低估值、高股息”的特征在资产荒时代背景下，将有望贡献长期稳定的相对收益。

　2.1 销售增速与板块相对收益逐渐同步化 历史上销售的边际改变领先与相对收益，但近年来这种相关性逐渐同步化。从月度同比增速和地产板块相对于指数的相对收益的关系来看，销售增速的边际变化对板块收益有先导作用，周期大约为 6

　个月，相对收益较好地反映了行业基本面的变化。但是 2014

　年之后这种领先关系逐渐消失，相对收益和销售增速依然保持着一定的正相关性。近年来，随着销售增速的放缓和振幅的收窄，销售已经不是相对收益的主要影响因素。

　图 4：月度销售同比增幅和相对收益的关系

　有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分

　相对收益率 社融同比增速 2007/1 2007/9 2008/5 2009/1 2009/9 2010/5 2011/1 2011/9 2012/5 2013/1 2013/9 2014/5 2015/1 2015/9 2016/5 2017/1 2017/9 2018/5 2019/1 2019/9

　 40.0%

　30.0%

　20.0%

　10.0%

　0.0%

　-10.0%

　-20.0% 数据来源：

　Wind 、东方证券研究所

　 120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% -60.0%

　 2.2 流动性利好板块取得超额收益 社会流动性增加的时候，往往地产板块能够取得超额收益。我们用社融增速作为观察流动性的指标。从历史来看，一般来说，社融增速是地产相对收益的同向同步指标，社融增速较快的时候，一般板块具有一定的相对收益，而社融增速较慢的时候，一般地产板块也不太会产生超额的收益。但 在流动性特别宽松的时期，比如 2012

　年 9

　月、 2015

　年 7

　月、 2017

　年 7

　月，板块反而不会产生明显的超额收益，这可能与 A 股的投资风格有关。

　图 5：社融增速和相对收益率的关系

　40.0% 400.0%

　30.0% 300.0%

　20.0% 200.0%

　10.0% 100.0%

　0.0% 0.0%

　-10.0% -100.0%

　-20.0% -200.0%

　数据来源：国家统计局、 Wind 、东方证券研究所

　2.3 政策逐渐对相对收益产生主导性作用 调控政策往往是相对收益的反向指标，并逐渐占据主导性作用。我们了梳理历年政策变化和相对收益的走势发现，表现为政策总是在板块相对收益突出的时候表现为打压，而在板块低迷的时候表现为扶持，因而我们认为政策往往是相对收益的先导和反向指标。

　图 6：政策和相对收益率的关系 相对收益率 销售面积同比增长-前移6个月 销售面积同比增长 2007/1 2007/7 2008/1 2008/7 2009/1 2009/7 2010/1 2010/7 2011/1 2011/7 2012/1 2012/7 2013/1 2013/7 2014/1 2014/7 2015/1 2015/7 2016/1 2016/7 2017/1 2017/7 2018/1 2018/7 2019/1 2019/7

　有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分

　数据来源：

　Wind 、公开资料整理、东方证券研究所

　表 2 ：历年重要政策一览表

　时间

　政策

　时间

　政策

　2006年5月 9070政策 2014年11月 降息 2007年9月 二套房贷首付40%，利率1.1倍 2015年3月 营业税免征5年变2年 2007年12月 以家庭为单位认定房贷次数 2015年9月 不限购城市首套房首付不低于25% 2008年11月 4万亿计划 2015年12月 房地产去库存 2008年12月 国三条 2016年2月 首套房首付比例最低可20%

　2009年6月 银监会进一步加强按揭贷款风险管理 的通知

　2016年8月

　核心二线城市重启限购 2009年12月 国三条：...

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