下面是小编为大家整理的会有再通胀，难有高通胀，美国通胀前景分析,供大家参考。

　 目录索引

　一、Q3 美国将迎来再通胀阶段

　..................................................................................................5 （一）Q3 多数经济体或将进入 PPI 回升期

　.....................................................................5 （二）美国 CPI 口径通胀将于 Q3 末到 Q4 初回升

　.........................................................7 二、极度宽松的货币政策是否引发美国高通胀？概率不高

　.....................................................8 （一）如何理解美联储后续扩表节奏？

　............................................................................8 （二）金融危机后的三轮扩表相当于“救穷”，本轮扩表目的是“救急”

　............... 10 （三）跳升的 M2 同比是否会加剧通胀风险？

　.............................................................. 11 三、由分项趋势看美国 CPI 的上行风险

　................................................................................. 13 （一）何为再通胀，何为高通胀？3%或可作为 CPI 的分界线

　................................... 13 （二）供给博弈意味着未来几年油价中枢难以持续攀升

　............................................. 13 （三）服务型通胀分项支持再通胀、暂难诱发高通胀

　................................................. 14 四、疫情过后美国会有再通胀、或无（持续的）高通胀

　...................................................... 15 （一）疫情过后全球进入弱库兹涅茨周期下的强资本开支周期

　................................. 15 （二）美国居民部门加杠杆往往对应再通胀过程，但未必引发高通胀

　..................... 15 五、风险提示

　............................................................................................................................. 16 （一）全球疫情超预期

　.................................................................................................... 16 （二）美国货币政策超预期

　............................................................................................ 16 （三）美国财政政策超预期

　............................................................................................ 16 （四）中东地缘风险超预期

　............................................................................................ 16 （五）全球农产品供给超预期 ......................................................................................... 16

　图表索引

　图 1：2-5 月全球及中、美、日、欧、韩、越、巴、印制造业 PMI

　....................... 5 图 2：2020 年 4 月 OPEC 原油产量为 14 个月新高

　...................................................5 图 3：美国原油完井数与原油产量

　................................................................................6 图 4：WTI 原油同比与中美欧 PPI 同比

　........................................................................6 图 5：美国 CPI 预测值与公布值（%）

　........................................................................7 图 6：2020 年 4 月美国个人总收入及其同比增速出现跳升

　.......................................8 图 7：2020 年 Q1 及 4 月美国个人收入分项占比

　.......................................................8 图 8：金融危机后美联储历次扩表节奏及规模（百万美元）

　.....................................9 图 9：美联储资产负债表总规模与美国房地产景气度

　.............................................. 10 图 10：美国住房抵押贷款规模与美国基准利率水平

　............................................... 10 图 11：美联储每周购买美债规模

　................................................................................ 11 图 12：2020 年 4 月美国 M1 及 M2 季调同比均创下历史新高

　.............................. 12 图 13：美国 M2 同比与 CPI 同比

　............................................................................... 12 图 14：银行储备金余额占美联储资产负债表总规模比重

　....................................... 12 图 15：2011 年以来美国原油产量及 WTI 原油价格

　................................................ 14 图 16：美国失业率与美国 CPI 服务型通胀分项同比

　............................................... 14 图 17：美国居民部门杠杆率/非金融企业杠杆率与美国 CPI 同比

　.......................... 16

　表

　1：美国 CPI 口径通胀分项领先指标及其传导逻辑

　...............................................7 表

　2：我们对于美联储资产负债表规模预测的相关假设

　............................................9 表

　3：不同时期美国 CPI 及 CPI 一级分项同比增速平均值（%）

　........................ 13 表

　4：历次产业转移不同阶段与经济周期

　................................................................ 15

　一、 Q3

　美国将迎来再通胀阶段

　（一）

　Q3

　多数经济体或将进入 PPI 回升期 由供需两方面可知国际原油价格同比大概率已于4月见底。

　由制造业PMI观察需求端。疫情对中国的冲击主要集中在2月，3月以来中国复工带动制造业PMI重回荣枯线；疫情对欧美经济冲击集中于3-4月，4月底推进复工后经济明显恢复，5月欧美制造业PMI反弹。此外，全球制造业PMI亦于5月企稳。

　图

　1：2-5

　月全球及中、美、日、欧、韩、越、巴、印制造业

　PMI

　55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 中国 美国 日本 欧元区 韩国 越南 巴西 印度 全球

　数据来源：W ind ，

　 图

　2：2020

　年

　4

　月

　OPEC

　原油产量为

　14

　个月新高

　 32,000.00 31,000.00 30,000.00 29,000.00 28,000.00 27,000.00 26,000.00 25,000.00 产量:原油:欧佩克 千桶/天

　30,556.00 30,412.00

　 数据来源：W ind ，

　 OPEC+从价格战到延长减产协议，供给端亦对国际油价形成支撑。3-4月疫情约束需求端的同时，价格战对原油价格又形成进一步打击。3月6日俄罗斯临时拒绝提高 减产规模，令OPEC+会议谈判破裂 1 ，3月8日沙特表示未来将增产至不低于1000万桶/天，甚至有望将日产量增至1200万桶/天 2 。如图2所示，与2月相比，3-4月OPEC原油日产量确实有所增加，且4月日产量为14个月新高。再加上某些技术原因，4月底交割的WTI原油合约价格甚至出现了负值。但4月初油价下挫令产油国态度反转重

　1

　h tt p s://w ww .c nb c.c om / 2020 /0 3 /0 8 /o il-plumme ts -30percen t -as-ope c- deal- f ailure-sparks-pri c e-war-fears.h t ml

　2

　h tt p s://w ww .c nb c.c om / 2020 /0 3 /0 8 /s audi-arabia-to-hi k e-oil-ou tp u t -abo v e-10-million-bpd-in-april-a ft er-ope c- deal-collap s e . h tm l

　2020-02 2020-03 2020-04 2020-05

　美国PPI同比 %

　 中国PPI当月同比 % 欧元区19国PPI当月同比 % WTI原油同比（右轴）

　% 新推动减产，4月12日OPEC+达成减产协议 3 。本次减产协议规定5月1日起OPEC+将减产970万桶/天且持续到6月底，从7-12月减产缩减至770万桶/天，2021年1月至 2022年4月进一步缩减至580万桶/天。6月6日OPEC+同意将970万桶/天的减产计划延长至7月底，随后每月开会商定进一步动作。此外，6月6日的协议还要求未能按照分配数量限制产量的国家必须在Q3进一步削减产量以弥补5-6月不达标情况 4 。此外， 2019年9月美国原油产量已开始下滑，疫情冲击下美国原油完井数持续回落，预计 未来两个季度美国原油供给也将不断收缩。

　 图

　3：美国原油完井数与原油产量

　区域油井数:总计:完工数 口 美国原油产量（右轴）

　千桶/日

　2,500.00 13,000.00

　2,000.00

　1,500.00

　 11,000.00

　1,000.00

　500.00

　9,000.00

　0.00 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01

　7,000.00

　 数据来源：W ind ，

　 图

　4：WTI

　原油同比与中美欧

　PPI

　同比

　15.00

　10.00 150.00

　100.00

　5.00 50.00

　0.00 0.00

　-5.00 -50.00

　-10.00 2001-01 2004-01 2007-01 2010-01 2013-01 2016-01 2019-01 -100.00

　 数据来源：W ind ，

　 多数经济体PPI同比拐点或在Q3前后。2019年WTI原油价格高点出现在4月底，随后基本保持在50-55美元/桶区间直至年底。基于供需情况可知国际原油价格大概率已 于今年4月见底，结合基数效应，国际原油价格同比也于4月见底。我们曾在报告《原油研究框架及价格走势展望》（2019年10月29日）中指出原油价格（同比）几乎直接决定生产者价格指数同比的方向和运行幅度。2015年8月WTI原油价格同比见底后

　3

　 h tt p s://w ww .c nb c.c om / 2020 /0 4 /1 2 /o pe c- and-allie s-fi nali z e-re c ord-oil-produ ct ion-cu t -a ft er-da ys-of- di sc u ss ion .ht ml

　4

　 h tt p s://w ww .c nb c.c om / 2020 /0 6 /0 6 /o pe c- and-allie s- reportedl y- agree-to-e xte nd-re c ord-produ cti on-cu t. h t ml

　2个月内中国、欧元区及美国PPI同比相继见底；2009年2月WTI原油价格同比见底的5个月后中欧PPI同比见底；2001年11月WTI原油价格同比见底后2个月内中欧PPI同比相继见底。由此可知，油价同比4月见底后，全球多数经济体PPI同比都将在Q3前后见底回升。

　（二）美国 CPI

　口径通胀将于 Q3

　末到 Q4

　初回升 我们在2017年的报告《美国通胀的四因素预测模型》中曾给出美国CPI预测模型，如表1。假定6-12月WTI原油价格在35-45美元/桶区间波动（下文解释原因），且假定6-12月美国失业率线型回落至10%，则根据表1可得美国5-12月CPI预测值如图5。为什么美国PPI通胀回升会早于CPI通胀？与失业率对于服务型通胀的影响有关。美国CPI通常受到两个因素影响，一是波动较大的能源价格，二是权重较高的服务型通胀。食品与商品型通胀两个分项多数情况下（注意是多数情况下）并非美国CPI趋势及幅度的决定因素。

　 表

　1：美国 CPI 口径通胀分项领先指标及其传导逻辑 CPI 口径通胀分项 权重（%）

　领先指标 领先时间 逻辑关系 能源 6-8 WTI 原油价格 1-2 个月 原油汽油等 食品 13-14 CRB 食品价格 8 个月 ——

　服务型通胀

　59-60

　美国失业率

　3-8 个月 失业率 薪资消费 商品型通胀 19-21 中国 PPI 同比 15 个月 贸易传导 数据来源：美国劳工部，

　图

　5：美国

　CPI

　预测值与公布值（%）

　美国CPI预测值 美国CPI公布值

　 数据来源：W ind ，

　2009年10月美国失业率见顶5个月后美国服务型通胀同比见底；2003年6月失业率见顶7个月后服务型通胀同比见底；1992年6月失业率见顶3个月后服务型通胀见底； 1982年失业率见顶8个月后服务型通胀见底。从历史上失业率对服务型通胀的影响时滞看，7-12月美国服务型通胀同比随时可能见底。在模型中我们假定此轮服务型通胀见底时间较失业率见顶时间滞后6个月。但是2020年4月在财政转移支付的影响 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00

　下，美国居民总收入及其同比增速不仅未降反而出现跳升。由此可见，本次疫情对于居民收入、消费行为等因素的整体冲击程度或低于历次经济衰退，服务型通胀见底时间可能也会早于模型预期。换言之，美国服务型通胀最迟或于今年10月见底。进而美国CPI同比亦将在Q3末到Q4初见底回升。那么，问题来了，未来两年美国会不会出现高通胀？

　 图

　6：2020

　年

　4

　月美国个人总收入及其同比增速出现跳升

　美国个人总收入 十亿美元 美国个人总收入同比增速（右轴）

　21,000.00

　20,000.00

　19,000.00

　18,000.00

　17,000.00 2018-01

　 2018-05

　 2018-09

　 2019-01

　 2019-05

　 2019-09

　 2020-01 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00%

　 数据来源：W ind ，

　 图

　7：2020

　年

　Q1

　及

　4

　月美国个人收入分项占比

　雇员报酬收入 经营及租金收入 财产性收入 转移支付收入

　100.00%

　80.00%

　60.00%

　40.00%

　20.00%

　0.00%

　2020-04

　2020年Q1

　 数据来源：W ind ，

　 二、极度宽松的货币政策是否引发美国高通胀？概率不

　高

　 （一）如何理解美联储后续扩表节奏？ 3月15日美联储宣布重启QE以来，其资产负债表总规模已由4.4万亿美元扩张至7.2万亿美元（6月3日当周）。往后看，截至今年底美联储资产负债表总规模或攀升至 8.9万亿美元-9.9万亿美元。

　28.84%

　13.45% 10.11% 16.17% 14.77% 12.25% 47.60% 56.80%

　在不考虑美国疫情二次爆发以及财政进一步实施纾困政策的前提下，根据3月中旬以来美联储落地的政策及其执行情况进行了一些合理假设，见表2。在3月27日《援助法案》落地的同时美国国会预算办公室预计今明两年美国财政赤字分别达到3.7万亿美元及2.1万亿美元 5 ，假定均转化为美债，则今年底美国国债总规模或攀升至26.8 万亿美元（截至6月3日当周为25.7万亿美元）。疫情爆发前美联储持有美债占比为 10.6%，目前为16.1...

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