下面是小编为大家整理的可转债研究：从一致到分歧,供大家参考。

　固定 收 证券研究报告 益

　分析师：

　黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005

　 研究助理：

　可 雷霆 转

　从一致到分歧

　——可转债研究 债 研 相关报告 究 20200315 略显无奈的光环 20200308 风格轮动与转债体现 20200301 牢记初心——兼转债 3

　月展望 及 2 月回顾 20200223 赔率的诱惑 20200216 “底仓”的窘境 20200209 “超级周”后如何安放？ 20200119 中信转债波动的背后 20200105 及时风雨催“9”香——2019 年转债市场回顾

　团队成员：黄伟平、左大勇、喻坤

　 2020 年 3 月 22 日 投资要点 股市调整暂缓，转债定位回调 

　A

　 股回调中科技成长和白马蓝筹的下跌存在节奏差异。

　周四、周五股市获得一定支撑，但可能并没有形成明显的反弹主线，市场情绪仍有待恢复。

　

　转债价格中位数从阶段性高点

　121

　元回到约本周前半周的

　115

　元附近， 偏股型中价格中位数从

　127

　元下降到

　120

　元以内，且转股溢价率没有大幅抬升。

　另外，强势券如烽火、希望等正股虽然不弱，但转债溢价率压缩非常明显。

　

　近期转债市场出现了不少异动，不过

　3

　月以来这些标的大多处于定位回调趋势中， 3

　月

　20

　日转债情绪转好对应了市场悲观情绪阶段性修复，这也意味着前 文 提到的转债下跌打开了部分空间。

　再议无奈的光环 

　小规模品种高换手、带动整体成交量放大的现象延续。

　从少数“光环”转向 “普照”，赚钱效应吸引更多人参与，本周新现象包括：

　1 ）转债可以脱离正股“ 空转”； 2 ）资金开始埋伏价格不高的品种。即寻找规模很小、价格不高、有一定弹性的转债； 3 ）规模不小但正股有一定动力的转债成交量也明显放大，但其价格波动相对理性。

　

　显然类似的炒作行为已经受到了监管层关注。

　抑制投机手段充分，但这会给正常状态下流动性不佳的转债市场带来一些问题。因此，更精准的管理方式

　应该是惩罚不合理利用规则的投资者，调整交易制度应该慎重。

　罗婷、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳 转债策略：顺大势与逆小势的平衡 

　本周后半周

　A

　股和全球股市有一定企稳态势，恐慌情绪有所消退，流动性压力也达到了一定缓解。

　A

　 股短期反弹、长期配置都能找到参与姿势，但均需防 范外围的不确定性，即需要为更坏的情况做准备。

　

　监管并不一定会影响到资金参与转债市场的情绪，经过调整之后转债短期布局价值略有提升，弹性可能也不错。科技成长的超跌逻辑和纯内需、估值适中的白马逻辑各有道理，因此短期还是可以采取均衡配置， 具体而言：

　1 ）科技方面重点关注半导体和新基建， 如深南、中天、航信、拓邦、远东、杭电、太极等； 2 ）金融转债正股的低估值加上价格的调整，已经到达配置区域 ，券商类如东财、国君，银行类如光大、张行；

　3 ）与内需紧密相连 的久立、高能、建工、岭南（投资端）、希望、桃李、乐普、太阳（消费端）； 4 ）偏长期视角

　可以关注的标的还包括顺丰、机电、顾家、淮矿等； 5 ）从风险收益比的角度出发博弈部分低价品种仍然具有一定意义。

　风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

　报告正文 近期外围市场波动剧烈，国内股市在周一至周三大幅回撤后有所企稳，后续行情如何演绎？上周周报《略显无奈的光环》讨论了高位、高弹性转债的炒作现象，本周现象有升级，监管也开始过问，当如何看待？本篇报告将讨论这些内容。

　股市调整暂缓，转债定位回调 

　A 股调整暂缓，但情绪仍不稳定 本周一至周三受海外市场连续下跌，美联储“放大招”并未扭转颓势，美国金融市场的流动性问题严峻。A

　股面对海外市场的情绪尚能保持坚韧，但在流动性问题强化时也在不高的位置出现连续调整。

　筹码结构差异带来了回撤的“不同风格”，2 月 26 日至 3 月 16 日（本周一）前期涨势更猛、内资配置为主的科技成长品种跌幅更大，而 3 月 17 日、18 日上证 50、沪深 300 等大盘指数更大的回撤则指向（相比之下 A 股很可能暂时是全球估值中流动性最为充裕的市场）。从本周四、周五海外权益市场受到政策支持逐步回暖，

　A 股宽基指数暂时寻找到了部分技术性支撑（例如上证综指一度打破 2 月 4 日的阶 段性低点后快速上拉，创业板指同一天在半年线上反弹）。

　如果观察周四、周五的企稳反弹，发现市场并没有形成明显的反弹主线，更多的是超跌反弹，市场情绪仍有待恢复。

　图表 1：上证综指和创业板指在这轮回撤中的节奏有一定图表 2：本周后半周上证综指缩量企稳差异

　 1.2

　1.15

　1.1

　1.05

　1

　0.95

　0.9

　上证综指 创业板指

　 5500

　5000

　4500

　4000

　3500

　3000

　2500

　成交额（亿元）

　上证综指（右轴）

　 3100 3050 3000 2950 2900 2850 2800 2750 2700 2650 0.85 01/20

　02/04

　02/11

　02/18

　02/25

　03/03

　03/10

　03/17 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2000 02/03

　 02/10

　 02/17

　 02/24

　 03/02

　 03/09

　 03/16 2600

　沪股通累计净买入（亿元）

　 深股通（亿元，右轴）

　转债价格中位数

　 转股溢价率中位数（%，右轴）

　偏股型转债价格平均数

　转股溢价率（%，右轴）

　图表 3：沪股通外资净买入回到 12

　 月中上旬水平 图表 4：本周四、周五领涨行业完全相反

　 6000

　5800

　5600

　5400

　5200

　5000

　4800

　 5200 6 5 5000 4

　3 4800 2

　1 0 4600 -1

　-2 4400 -3

　-4 4200

　3.19涨幅（%）

　3.20涨幅（%）

　12/02

　12/16

　01/02

　01/16

　02/07

　02/21

　03/06

　03/20

　数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 

　转债下跌打开一定布局空间，同时波动显著放大 尽管最近转债市场的“赚钱效应”引人侧目，但就机构持仓的主流品种而言，整体转债价格中位数从阶段性高点 121 元回到约本周前半周的 115 元附近，偏股型转 债中位数从 127 元下降到 120 元以内，考虑到这两个整体样本在价格回调时转股溢价率并没有明显升高，因此调整为转债布局打开了一定空间。而对于前期热点品种（如我们在之前几期周报中强调的那样）回撤幅度更大，深南转债自 2 月 25 日价格/转股溢价率 184.10

　元/8.35%的高点一路下杀至 3

　月 19

　日的 149.85

　元/ - 1.65%，跌幅更甚于正股。另外，烽火转债、希望转债等正股虽然不弱，但转债溢价 率压缩非常明显。

　图表 5：转债相对 2 2

　 月 24

　 日附近价格高点调整约 5%- - 8% ，这显然大于转债指数的回撤

　122

　120

　118

　116

　114

　112

　110

　02/03 02/10 02/17 02/24 03/02 03/09 03/16 31 134 29 132

　27 130

　25 128

　23 126

　21 124

　19 122

　17 120

　15 118

　02/03

　02/10

　02/17

　02/24

　03/02

　03/09

　03/16 21

　20.5

　20

　19.5

　19

　18.5

　18

　17.5

　17

　 注：右图的偏股型转债选取平价超过 80 元的品种，其中也剔除了转债规模小于 3 亿元且一个交易日内换手率超过 50%的样本。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 如同投资者观察到的那样，近期转债市场出现了不少异动（我们上周周报《无奈的光环》提到的小规模转债高换手现象仍然存在，下文将详细展开）。在剔除偏债 EB、余额小于 3 亿元、评级 A+的转债中，选择每日换手率处于 0.50%-50%区间的偏主流品种，从微观上可以看到不少“转债上涨超过 0.5%时转债涨幅超过正股、当转 休闲服务建筑材料食品饮料医药生物房地产 银行 轻工制造机械设备建筑装饰 传媒交通运输有色金属公用事业 采掘非银金融纺织服装家用电器 汽车化工综合通信 国防军工商业贸易 钢铁农林牧渔电气设备计算机

　当上涨超过0.5%时，转债涨幅超过正股的比例

　 当跌幅大于0.5%时，转债跌幅大于正股的比例 太极转债

　 平价（右轴）

　 债跌幅大于 0.50%时转债跌幅大于正股”的异常案例，不过宏观而言 3 月以来这些标 的（特别是热点品种）整体处于定位回调的大趋势中，3 月 2 日至 19 日下跌异常转债超过上涨异常案例便是证明，当然，20 日转债情绪转好也对应了市场悲观情绪阶段性修复，这也意味着前文提到的转债下跌打开了部分空间。以太极转债为例，其 3 月 3 日、4 日、3 月 17 日至 20 日均有异动，这是历史上比较罕见的情 况。其中 3 月 3 日、3 月 18 日至 20 日转债表现明显强于正股，而另外两个交易日 则偏弱，但从这个调整波段观察，2 月 26 日至 3 月 20 日太极转债是一个杀估值下 跌的过程，3 月 17 日至 20 日的提估值反弹。

　图表 6：

　3 3

　 月 6 6

　 日至 19

　 日转债随正股回调以来，即使存在异动但杀估值调整仍是主流 图表 7：以太极转债为例， 3 3

　 月份以来转债出现异常的交易日明显增多（红色标识）

　 70%

　60%

　50%

　40%

　30%

　20%

　10% 185

　175

　165

　155

　145

　135 175

　165

　155

　145

　135

　125

　0% 03/02

　 03/04

　 03/06

　 03/10

　 03/12

　 03/16

　 03/18

　 03/20 125

　02/03

　02/10

　02/17

　02/24

　03/02

　03/09

　03/16 115

　 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 再议无奈的光环 

　小规模品种高换手、带动整体成交量放大的现象延续 上周周报《无奈的光环》中，我们提到热点、小规模转债的超高换手贡献了很大比例的成交量，这可以理解为一种彻底的情绪波动和博弈游戏。而转债的 T+0 和没有涨跌停限制是近期激发短线资金的热情。而投资者看中这样的交易机制，要赚快钱、甚至是日内的了结机会，指向最活跃的资金其实有所谨慎，关注短期化。

　进一步推演，在股市风险偏好没有系统提升、资金充裕、且转债市场没有流动性风险 较低的特殊条件下这一现象仍然持续，本周转债市场继续放量便是写照。而除了上周提到的 7 只标的、光刻胶概念的晶瑞转债、口罩题材的横河转债、与轨交建设直接相关的凯发转债等本周也加入了博弈阵营。

　图表 8：市场成交量继续上行，超高换手率转债仍然做出图表 9：光刻胶概念的晶瑞转债本周加入“炒作行列”主要贡献

　1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0

　 03/02

　03/04

　03/06

　03/10

　03/12

　03/16

　03/18

　03/20 成交额（亿元）

　晶瑞转债（右轴）

　70

　60

　50

　40

　30

　20

　10

　0 02/03

　02/10

　02/17

　02/24

　03/02

　03/09

　03/16

　490

　440

　390

　340

　290

　240

　190

　140

　 注：左图的 3.09-3.13 炒作品种，即为上周周到提到的 7 只转债，3.16-3.20 炒作品种，则选择本周至少一个交易日换手率超过 500%的转债。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 

　从少数“光环”转向“普照”，赚钱效应吸引更多人参与。

　如果说上周的超高换手品种几乎全在热点领域（特别是医疗器械和口罩题材），可以 谓之少数的“光环”，那么本周资金流入转债覆盖的标的数量则快速增加，新现象包括：

　1）

　转债可以脱离正股“空转”。模塑转债本周成交量明显放大，3 月 19 日、20 日 在正股没有明显表现的情况下其转债连续上涨 14.02%/6.03%，定位从 3 月 13 日的 155.41 元/12.34%大幅提高至 3 月 20 日收盘时的 219.48 元/68.10%，目前 看这与正股上涨预期几乎毫无关系。特发转债 3 月 20 日开盘直接上涨约 10%，但在巨量震荡中这随时可能是“一地鸡毛”。

　2）

　部分资金开始埋伏价格不高的品种。即寻找规模很小、价格不高、有一定弹性的 转债。上周表现并不突出的蓝盾转债、银河转债、一心转债、光华转债、白电转债等本周均出现了成交量和波动大幅放大的情况，但正股成交量却并没有大的变化。

　3）

　对于规模不小但正股有一定动力的转债，似乎也有资金试图“一探究竟”，但其价格波动相对理性。以关注度较高的通信基建品种烽火转债、亨通转债、中天转债为例，近两周其成交量和换手率也明显上升，是 3 月初的 5 倍不止，虽然这与正股成交量提升趋势一致但转债换手率明显高出不少，不过从价格波动上看相对平和。远东转债和大业转债也是类似情况，即使成交量快速放大，但转债连续几天的波动（例如第一天提估值上涨，但第二天估值回落）更类似于情绪波动之后的释放，与炒作的疯狂仍有根本之别。

　其他品种

　3.16-3.20 开始炒作品种成交额

　3.09-3.13 开始炒作品种成交额（亿元，上同）

　正股超过 5% 转债数量

　正股涨幅超过 5% 时转债换手率 25 分位数超过 30% 换手率转债最低价格（右轴）

　图表 10：本周即使正股波动不大，转债仍然可以在资金主导下给出很强表现 图表 11：问题在于当资金撤出，可能“一地鸡毛”

　50

　40

　30

　20

　10

　0

　-10

　-20 模塑转债涨幅（%）

　模塑科技

　03/09 03/10

　03/11 03/12 03/13 03/16

　03/17 03/18 03/19 03/20

　15% 13% 11% 9% 7% 5% 3% 1% -1% -3% -5%

　 9:30

　10:00

　 10:30

　 11:00

　 11:30

　 13:29

　 13:59

　 14:29

　 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 12：部分资金也开始参与价格不高的转债 图表 13：但中天、远东等案例表明，高换手对于重大规 模转债的作用可能有限

　 120

　100

　80

　60

　40

　20

　 240 220 20

　200 15

　180 160 10

　140 5 120

　成交额（亿元）

　中天转债（右轴）

　 135

　130

　125

　120

　115

　110

　105

　0 3/02 3/04 3/06 3/10 3/12 3/17 3/19

　100 0 02/03

　02/10

　02/17

　02/24

　03/02

　03/09

　03/16 100

　 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 

　监管已经关注，应该以市场的长远发展作为首要目标。

　显然类似的炒作行为已经受到了监管层关注。周五晚间上交所表示将可转债交易情况纳入重点监控，深交所对近期涨跌幅和换手率异常的新天转债、横河转债、模塑转债持续进行重...

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